La amenaza de exclusión bursátil en una OPA como mecanismo de dilución de los derechos de propiedad de los accionistas minoritarios

El objetivo de este trabajo es analizar los efectos de un tipo de “amenaza” específica que un adquirente podría incluir en el Prospecto informativo que acompaña a una OPA: su intención declarada de que procedería a excluir el valor de la cotización en caso de que la OPA tuviera éxito. Concretamente, la hipótesis que se plantea es que mediante estos anuncios los adquirentes envían una señal que podría tener como consecuencia que los pequeños accionistas, a igualdad de otras condiciones, fueran más propensos a aceptar la OPA. Esta hipótesis parte de la idea de que difícilmente los accionistas podrían ser indiferentes ante este tipo de declaración ya que ésta se podría considerar como una amenaza a la liquidez futura de sus acciones. Para proporcionar un marco teórico al análisis de esta hipótesis desarrollamos un modelo que va a generar unas predicciones intuitivas (a mayor grado de amenaza mayor probabilidad individual de aceptar la oferta) pero también otras que, en principio, pueden no serlo (el precio ofrecido tiene un efecto ambiguo sobre la probabilidad de que un accionista venda). Los resultados empíricos, para el caso peruano, ofrecen evidencia de la existencia de una relación positiva y significativa tanto de la “amenaza” como de la prima ofrecida con la proporción de acciones que aceptan la OPA. Adicionalmente, se obtiene otro resultado interesante que pone de manifiesto cómo la prima ofrecida no es una variable relevante para explicar el comportamiento de aquellos accionistas que han llegado de manera previa a un pacto de venta con el adquirente.

La principal conclusión que se desprende del estudio es que la “amenaza” consistente en el anuncio de una posible exclusión bursátil en el futuro (intentando evitar el lanzamiento de una nueva OPA) tiene un impacto significativo sobre el comportamiento de los accionistas. Incluso este impacto puede llegar a ser “mayor” que el del propio precio ofrecido. Este resultado se desprende del modelo teórico desarrollado en el Anexo Nº 2 y es consistente con la evidencia empírica para Perú obtenida en el Anexo Nº 3.

Así, el modelo teórico predice una relación positiva entre el grado de amenaza y la probabilidad de vender de cada accionista, en tanto que no es capaz de generar una predicción sobre el sentido que tiene el efecto del precio ofrecido sobre dicha probabilidad de vender. El primer resultado lo podríamos considerar como “esperado” pero no así el segundo (que puede ser contrario a la intuición de que a mayor precio, mayores son las probabilidades de venta) y que, quizás, merece una explicación. El origen de este resultado indeterminado del precio se encuentra en la exigencia de un comportamiento secuencialmente racional de los “jugadores” que participan en nuestro “juego”. El modelo es un juego dinámico con información incompleta con un desarrollo temporal simple: en primer lugar, el comprador decide si presenta su oferta o no lo hace y, a continuación, los pequeños accionistas deciden si la aceptan o no.

Un supuesto clave es que para tomar esta decisión los accionistas no conocen la capacidad de gestión del nuevo comprador por lo que deben realizar una conjetura sobre ella ya que esta variable afectará al valor que la empresa alcance con la gestión de los nuevos propietarios. Para que las estrategias de los jugadores sean racionales sucesivamente, las conjeturas tienen que actualizarse en cada momento en función de las estrategias de equilibrio de los demás jugadores y de las acciones que se han ido observando.

Aplicado a nuestro modelo esto va a tener importantes consecuencias. Básicamente supone que nuestros accionistas, cuando toman su decisión sobre si aceptan o no la oferta, tendrán en cuenta toda la información relevante de la que disponen. Entre esta información se encuentra que el adquirente ha tomado la decisión de presentar la oferta y que lo ha hecho a un precio determinado. La información que se desprende de estos hechos es la causante de que el precio ofrecido genere dos efectos.

De una manera intuitiva podríamos describir estos dos efectos de la siguiente manera. Por una parte, un incremento del precio tendería a incrementar la probabilidad de que un accionista venda ya que va a aumentar la probabilidad de que la estimación que el accionista realiza sobre la valoración (que para él tendría la empresa en caso de que la OPA tenga éxito) se sitúe por debajo del precio ofrecido. Pero al mismo tiempo, un incremento del precio puede disminuir las probabilidades de que el accionista venda debido a que puede inducir al accionista a una actualización de sus conjeturas que eleven al alza su propia estimación de la valoración de la empresa bajo la gestión del nuevo equipo directivo.

De este modo, la influencia del precio sobre la probabilidad de que un accionista venda y, por tanto, sobre las probabilidades de éxito de la operación, va a depender de cuál de estos dos efectos predomine. Esta es la razón por la que, como se ha comentado, el modelo no genera una predicción sobre cuál sería el efecto del precio sobre la decisión de venta de los pequeños accionistas. Este resultado no es tan sorprendente en el contexto de modelos con información incompleta en los que el precio también puede cumplir, en equilibrio, la función de “señalizar” la calidad del bien intercambiado.

Por tanto, la evidencia empírica además de permitirnos contrastar el efecto que la presencia de una “amenaza” puede tener sobre los accionistas también nos podría proporcionar algún indicio sobre cuál de los dos efectos que teóricamente genera el precio puede predominar en la práctica. Para resumir los resultados del trabajo empírico (utiliza datos de las OPAs realizadas en Perú entre 1995 y la primera mitad del 2005) procedemos a realizar una distinción entre los accionistas.

Así, del total de los accionistas a los que va dirigida la OPA, distinguimos entre aquellos accionistas significativos que han llegado a un pacto previo con el adquirente (según se refleja en los folletos informativos) y el tipo de accionista que más se aproxima a nuestro pequeño accionista teórico (esto es, aquél que sólo se ve afectado por las condiciones incluidas en la operación objeto de estudio).

Cuando excluimos a los accionistas del pacto de venta, encontramos que tanto la amenaza como la prima tienen una influencia significativa y positiva sobre el porcentaje de acciones ofrecidas. En el caso de la amenaza el resultado sería el anticipado por la teoría (la amenaza incrementa las probabilidades de venta) mientras que en el caso de la prima el resultado apuntaría a que, en nuestra
muestra, tiende a predominar el primer efecto del precio sobre el segundo (es decir, aquél que hemos calificado de más intuitivo por el cuál a mayor precio mayores probabilidades de venta).

Cuando incluimos en el análisis a aquellos accionistas que de manera previa han acordado la venta de sus paquetes de acciones en la OPA se ponen de relieve importantes diferencias en los resultados. En estos casos encontramos que la prima deja de ser una variable relevante para explicar el comportamiento de los accionistas. Es decir, el efecto que genera el precio ofrecido no es estadísticamente diferente de cero. La amenaza, no obstante, mantiene su significatividad. Esta pérdida de capacidad explicativa del precio ofrecido está apuntando a la existencia de otras variables relevantes para explicar el comportamiento de los accionistas que no son consideradas en el modelo teórico. Estas otras variables podrían ser aquéllas condiciones o contraprestaciones, “externas” a las contenidas en la OPA, que se incluyen explicita o tácitamente en los mencionados pactos de venta.

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SITIOS DE INFORMACIÓN
1. CONASEV: www.conasev.gob.pe
2. BOLSA DE VALORES DE LIMA: www.bvl.com.pe
3. BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERU: www.bcrp.gop.pe