Análisis Microeconómico de la Bolsa de Valores de Lima

Autor: Francisco Javier Cruzado Coca

Los mercados financieros son muy importantes para la movilización de recursos dentro de una economía moderna. Estos canalizan el ahorro interno y externo hacia el sector empresarial y permiten el financiamiento de la inversión entre los distintos componentes de un mercado. Asimismo, su dosis de especulación y riesgo permite la suavización intertemporal del consumo de las familias y los gastos de las empresas, frente a cambios en el ingreso corriente derivados de los ciclos económicos.

El planteamiento clásico de los mercados de capitales se basa en el modelo desarrollado por Arrow-Debreu-Mckenzie (ADM). Este modelo, bajo el supuesto de la existencia de mercados completos, se basa en que el precio en el mercado brinda los incentivos adecuados para que todos los agentes maximicen sus objetivos. Esto implica que los mercados deben ser transparentes, que los objetivos empresariales buscan maximizar su valor, que la movilización de recursos puede ser descentralizada y, que la determinación del valor de un activo financiero lo determina el mercado.

El planteamiento de ADM contrasta con la evidencia empírica de los mercados financieros, sobre todo en economías emergentes como en el caso peruano, donde la información es asimétricamente distribuida, existen altos costos de transacción, alto riesgo moral, y la competencia es imperfecta, notoriamente oligopolizada en el caso peruano.

La estructura financiera en un país estará en función del desarrollo relativo del mercado bancario o el mercado de capitales. En el mundo existen dos claras tendencias convencionalmente asociadas a marcos regulatorios específicos: por un lado, los países donde la intermediación de recursos se concentra en la participación del sistema bancario, como Alemania y Japón, y por otro lado, países donde el mercado de capitales juega un rol más dinámico, siendo el paradigma el de Estados Unidos.

Desde el punto de vista de los servicios financieros existen las siguientes ventajas: es menos costoso para la empresa realizar distintos fondeos con el mismo banco, pues implica mayores costos de información; la empresa se encuentra en mejor posición de negociación con una diversificación de productos financieros, en competencia las empresas deberían beneficiarse de las economías de escala al reducirse los costos de la intermediación.

En Perú, la regulación de las últimas décadas ha fomentado la apertura de información, altos estándares contables y se ha penalizado el tráfico de información privilegiada, ha incorporado costos de monitoreo en sus mecanismos centralizados de negociación electrónicas como el ELEX en la búsqueda de total transparencia en mercados competitivos. Sin embargo, la separación tradicional del proceso de intermediación financiera a través del sistema bancario o del mercado de capitales está tendiendo a perder vigencia por causas diversas y esto afecta las plazas emergentes.

En el presente artículo se efectúa un análisis de la plaza bursátil limeña, la Bolsa de Valores de Lima (BVL) utilizando los fundamentos de la teoría económica y las conclusiones pueden parecer obvias o triviales, pero sin embargo son importantes y pese a ello rara vez son comprendidas cabalmente por los hacedores de política.

EL MERCADO DE VALORES DE PERÚ ES UN MERCADO EMERGENTE

El Banco Mundial considera como mercados emergentes a los países que tienen un PBI per cápita inferior a, los US$9.200 y que están pugnando por alcanzar los niveles de desarrollo económico, social y humano de las grandes economías industrializadas.

Esta definición la considero un punto de partida, por ello es conveniente examinar un poco mas detenidamente las características y las diferencias existentes entre mercados desarrollados y mercados emergentes (ver cuadro Nº 1)

Cuadro Nº 1 - Diferencias entre mercados desarrollados y mercados emergentes

Los mercados desarrollados se caracterizan por su largo horizonte histórico (el mercado de Estados Unidos tiene más de ochenta años); cuentan con datos históricos confiables y son mercados grandes que listan muchos títulos líqui­dos1. Por el contrario, los mercados emergentes tienen una corta historia, pre­sentan datos no completamente confiables, son pequeños en' tamaño y poseen pocos títulos líquidos.

Podemos resumir entonces, que en los mercados emergentes surgen problemas como los siguientes:

a)Contar solo con series de datos cortas y volátiles, lo que conduce a errores estándard estadísticamente amplios

b)Existen mercados pequeños dominados por unas cuantas empresas. De este modo, si se hace la regresión de una acción con el mercado, en la práctica se estará regresionando con las empresas dominantes. Así, si un inversionista extranjero quisiera invertir en el sector lácteos en Perú y desea estimar el costo de capital, la rentabilidad y el riesgo del sector lácteos, al efectuar un análisis de las acciones transadas en la bolsa ¿estará regresionando el sector o a la empresa Gloria S.A. que es la líder y la única que se transa en el mercado? En estas condiciones, no es posible lograr una buena diversificación de la cartera de inversiones.

c)Solo pocas empresas (de las que operan en el país) cotizan en bolsa.

EN PERU LAS ACCIONES SE INSCRIBEN “A LA FUERZA”

Observe el cuadro Nº 2 donde se ve el total de acciones listadas en la BVL diferenciadas por los sectores que componen el Índice General de la BVL. Hago notar que el proceso de inscripción de la mayoría de estos valores nace por un mandato legal y no por voluntad del emisor o de los accionistas fundadores, despreciando el fundamento microeconómico básico de la libertad de elección.

Cuadro Nº 2 - Índices Sectoriales de la Bolsa de Valores de Lima

Fuente: Boletín diario de la BVL al 19/ Nov/ 2009

En el caso del Sector Bancos y Financieras, la Ley de Bancos exige a estos intermediarios financieros inscribir sus valores representativos del capital social en la rueda de bolsa antes de empezar a operar y captar dineros del público.

En el Sector Agropecuario, las acciones comunes de las empresas azucareras son listadas por mandato imperativo de un Decreto Ley de mediados de la década de los 90 cuando ocurre precisamente su proceso de conversión de cooperativas a sociedades anónimas, inclusive el mandato obligaba a listarlas sin la exigencia previa de contar con estados financieros debidamente elaborados y auditados. Las empresas de servicios públicos por ser sociedades anónimas abiertas están obligadas a listar sus acciones en bolsa.

Por último, el Sector Industriales y Mineras, cuenta con no pocas empresas que están obligadas a listar sus acciones de inversión debido a que un 25% de la cuenta Acciones de Inversión (es decir un grupo de accionistas pequeños) solicitó el listado. La empresa está obligada a listarla por mandato expreso de la Ley del Mercado de Valores.

En los mercados desarrollados la inscripción es voluntaria, los emisores se esfuerzan por inscribir sus valores en los mercados a fin de captar los dineros de los inversionistas y son los principales interesados en “revelar” toda su información financiera y relevante de sus proyectos y nuevos negocios para atraer más inversionistas. Esto no estaría sucediendo en nuestro mercado y muchas gerencias se ven obligadas a listar sus valores, aunque no estén en sus planes de negocios, esta situación les origina sobrecostos y mayores trámites administrativos.

EXISTENCIA DE BARRERAS DE ENTRADA DESINCENTIVAN EL INGRESO DE INTERVINIENTES EN EL MERCADO DE CAPITALES.

A partir de 1990 el mercado de Sociedades Agentes de Bolsa (SABs) atravesó una transformación fundamental expandiéndose en 1995 hasta un máximo de 51 intermediarios. Luego de producida una salida ordenada y voluntaria del mercado de las menos sólidas a mediados de los 90 en la actualidad existen 20 SABs. Pero existen nuevas barreras de entrada:

El Reglamento de Agentes de Intermediación aprobado por Resolución CONASEV Nº 45-2006-EF/94.10, publicado el 23 de julio del 2006, en su artículo 8° referido a las condiciones de organizadores, accionistas y directivos de una Sociedad Agente de Bolsa exige que Los Organizadores, accionistas y quienes ejercen las funciones de Directores, Gerentes y Apoderados del Agente deben contar en todo momento, a satisfacción de CONASEV, con reconocida y demostrable capacidad o experiencia profesional. Se considerará que poseen capacidad o experiencia profesional quienes cuenten con educación superior o hayan desempeñado durante un plazo mínimo de cuatro (04) años, funciones de dirección o control en entidades públicas o privadas relacionadas al sector financiero.

Es decir, que para ser accionista de un agente debo demostrar que tengo conocimientos y destrezas relacionadas a la intermediación bursátil. Si extendemos este criterio al mercado ¿esto significaría que para comprar en bolsa unas acciones de Southern tendría que demostrarle a CONASEV que tengo conocimientos de minería? o ¿si pretendo comparar acciones de Graña & Montero, debo demostrar a CONASEV que conozco de ingeniería? Esta norma aparentemente desprecia la separación accionista-administración que ocurre en las eficientes sociedades anónimas e impone barreras de entrada al mercado.

Asimismo, se promueve un tratamiento discriminatorio en el numeral 8.5. que refiere que una misma persona no podrá ejercer de manera conjunta y simultánea, los cargos o funciones de Director, Gerente General y Representante del Agente. Veamos lo que ocurre en Perú: es usual encontrar en aquellas sociedades agentes de bolsa que provienen de los antiguos agentes de bolsa personas naturales, que son ellos mismos – los antiguos agentes de bolsa , hoy Directores y/o Gerentes en su actual sociedad agente de bolsa -, quienes atienden a sus clientes, retailers cuyas referencias las constituyen las antiguas familias aristocráticas y tradicionales de Lima, y es una relación comercial construida en merito a una relación de confianza mutua a través de los años. Sin embargo, este numeral 8.5 colisiona con relaciones comerciales de esta naturaleza, muy usuales y que perviven en el mercado de valores peruano. Pareciera que esta regla es más apropiada para organizaciones más grandes y estandarizadas, como los bancos.

REGULACIONES COMO EL “FAST TRACK” ES SÓLO PARA LOS MISMOS EMISORES

El Rreglamento de Oferta Pública Primaria dirigida exclusivamente a Inversionistas Acreditados aprobada por Resolución CONASEV Nº 41-2006-EF/94.10, representa uno de los últimos esfuerzos de las autoridades regulatorias por dinamizar el mercado, sin embargo, estas normas solo atienden el universo existente de emisores y no promueven el crecimiento del mercado.

Observe que en los últimos años no se han revisado aspectos como: los altos costos de transacción en el mercado de capitales sobre todo de emisiones de bajo tamaño relativo ( las Pymes, por ejemplo), pues estos costos, pueden ser los suficientemente altos como para hacer más conveniente acudir al sistema bancario para financiarse; Alta aversión al riesgo de los inversionistas institucionales, lo que se refleja en sus reglamentos de inversiones, lo que limita la colocación de papeles de mayor riesgo relativo; Apoyo al proceso de aprendizaje para el desarrollo de nuevos mecanismos de financiamiento, que fomenten la participación de nuevos instrumentos como los recientes “covered bonds” es un esfuerzo plausible que permitirá asegurar la liquidez en los próximos tiempos de los sectores que sustentan el mercado interno como la construcción.

Por el lado del mercado de renta variable, en la BVL es muy conocido que el inversionista en nuestra bolsa sólo puede rentabilizar por la ganancia de capital, ante la ausencia notable de una política de dividendos obligatorios, de repente de las acciones líderes, como sucede en segmentos de negociación en bolsas mas desarrolladas. No obstante, lo mas dramático de la situación del inversionista, sobre todo del retailer - pues una AFP puede acceder a mercados privados, over the counter y plazas extranjeras con economías de escala en sus costos de transacción -, es que la bolsa peruana no tiene los mecanismos para que los inversionistas puedan ganar en los ciclos depresivos pues sólo tiene operaciones que contemplan únicamente la obtención de rentabilidad por una subida de los precios, escaseando entonces la oferta de productos para los inversionistas de riesgo. Así, productos financieros como ventas descubiertas, shorts, opciones, no existen en nuestra bolsa y tratar de rentabilizar en un ciclo pesimista - como en el año 2008 que trajo un escenario “oso”2 mas o menos predecible -, fue algo imposible a través de los mecanismos que actualmente ofrece la Bolsa de Valores de Lima.

Autor: Francisco Javier Cruzado Coca

Sobre el Autor: Francisco Javier Cruzado Coca es Economista, con estudios de Magíster en Gestión Publica en la Escuela de Post Grado de la Universidad del Pacifico. Tiene estudios de especialización en el Instituto Iberoamericano de Mercados de Valores en España; en U.S. Securities and Exchange Commission USA; en The Board of Trade of the City of Chicago, en New York Institute of Finance y en la Corporación Andina de Fomento.

Ha sido Ejecutivo en dos bancos privados en Perú; Gerente de Mercados y Emisores de CONASEV, consultor externo de Proinversión y actualmente es Financial Advisor de Ayuda Funding Corp. Fondo privado de New York.

Referencias utilizadas por el autor:

1.BREALEY, Richard A. & MYERS Stewart. PRINCIPIOS DE FINANZAS CORPORATIVAS. Editorial Mc. Graw Hill. España 2006

2.TONG, Jesús. EVALUACION DE INVERSIONES EN MERCADOS EMERGENTES. Universidad del Pacífico CIUP. Lima, Perú 2003.

3.ADB/World Bank Joint Research, “Managing Global Financial Integration in Asia: Emerging Lessons and Prospective Challenges,” 1999.

4.Soo J. Kim, “Government Intervention and Regulation in Emerging Stock Markets: A Case Study of the Korean Stock Exchange,” ICSID Review – Foreign Investment Law Journal, pp.53-91.
5.International Organization of Securities Commissions, “Objectives and Principles of Securities Regulation,” September 1998.

6.David McCaffrey and David W. Hart, Wall Street Polices Itself, Oxford University Press, 1998.